和讯特约

　　2010年，尽管全球经济复苏进程一波三折，但几乎所有资产类别均有上涨，其中，大宗商品更是全面爆发，高歌猛进，显著跑赢了股市、债券以及美元指数，反映其总体走势的两个CRB指数均获大幅上涨（美国商品研究局CRB指数涨29.96%，路透-CRB 商品指数涨17.44%）。分品种看，棉花、铜、黄金和天然橡胶价格刷新历史纪录，白糖创下30年来新高，大豆、玉米和小麦等大宗农产品价格也创下2008年次贷危机以来的最高水平。当前大宗商品价格高企的根由何在？供需、经济、货币等各因素在商品定价机制中各自扮演了怎样的角色？本文试图分析大宗商品价格高企的现象、背景、成因以及各因素的不同作用，并就2011年大宗商品的走势进行展望，提出相应的投资建议。

　　一、商品的金融资产属性

　　在金融领域，大宗商品是指一系列在金融工具基础上，等质、可交易、被广泛运用的基础性原材料，其价格对整个经济体系产生直接影响。大宗商品通常分为五大类，即能源（如原油、天然气、汽油等）、金属（如铜铝锌基本金属、金银铂等贵金属）、谷物（如大豆、玉米、小麦等）、食品/纤维（如咖啡、可可、棉花等）和牲畜（如活牛、活猪等）。尽管各类大宗商品在牛市或熊市中总体上有齐涨共跌的特性，但会存在板块分化，一般来说，能源产品炒作题材丰富，特别是原油被誉为“商品之王”；工业品投资周期较长，是不可再生资源，行情的趋势性最强；农产品是可再生资源，具有季节性波动规律，受天气影响大。为度量和追踪商品价格走势，市场著名的商品指数有路透-CRB商品指数(CRB)、罗杰斯国际商品指数（RICI）、高盛商品指数(GSCI)和道琼斯－AIG商品指数(DJAIG)等，这些指数已成为上市交易型商品指数基金，为投资者提供一种介入商品领域的投资工具。

　　上个世纪90年代，大宗商品被贴上了“旧经济标签”，但自本世纪初以来，全球进入了“资源为王”的时代，大宗商品价格再度飙升，引起人们的关注。大宗商品其实离普通投资者并不遥远，它的金融属性正日益强化，与股票、债券和房地产一样，成为一种独立的资产类别。大宗商品能提供通胀保护，在滞胀的经济条件下也能获得丰厚回报（此时股市在下跌），加之与其他类别资产相关性低，成为国际投机资金资产配置多样化的重要工具。著有《热门商品投资》《Hot Commodities》一书的商品投资教父吉姆•罗杰斯(Jim.Rogers)称，“（近些年）最好的投资领域就是真实商品资产。如果全球经济复苏，因供应短缺，商品市场将最先复苏。如果全球经济并未复苏，投资商品还将是保住投资者资产的最好方式。因为各国政府都在大印钞票，除了商品我不会投资其他东西”。

　　二、商品的超级牛市周期

　　（一）商品牛市长周期的事实

　　从历史上看，大宗商品超级周期的存在，最早可追溯到12世纪的欧洲。据数据统计，自18世纪中期以来，大宗商品周期最短的牛市大约为15年，最长的牛市长达到23年之久，平均历时20.7年，平均累计涨幅为293%，最小涨幅为135%（1788—1814年），最大涨幅为689%（1933—1953年）。

　　罗杰斯总结了自20世纪以来的四轮商品牛市，前三个牛市周期分别在1906-1923年、1933-1953年和1970-1982年。进入21世纪，本轮商品牛市于2001年底正式启动，至今已历时十年，并仍在持续。1906-1923年商品牛市背景是工业化进程和第一次世界大战。1933-1953年的商品牛市同样受到工业革命和二次世界大战的驱动，但自此开始的历次商品牛市中，供需缺口的扩大化在商品牛市中扮演了异常重要的角色，金融因素则成为牛市的助推器。但牛市征途常常因经济衰退或金融危机的出现而中断，但并未终止，随后即获恢复还创下新高。

　　（二）异曲同工的最近两轮商品牛市

　　上一轮商品牛市的行情波澜壮阔，与本轮牛市具有非常相似的历史背景，值得我们回顾和研究。

　　1.1970-1982年的两轮超级通胀

　　20世纪50年代初至70年代末，伴随着第三次科技革命的推进，主要西方国家都经历了战后恢复到经济增长“黄金”时期，但此时商品生产却投资徘徊不前，从而打下了商品牛市的根基。美国发动越南战争以及美苏争霸所引发的军备竞赛很快令商品的供需缺口显现，而以亚洲四小龙为代表的亚洲新兴工业化国家经济的崛起和腾飞，则加剧了这一矛盾，大宗商品价格纷纷上涨。“特里芬难题”和美国经济滞胀，加速了布雷顿森林体系崩溃和美元贬值，金融因素继而成为催化剂，最终促成了这一轮牛市。其间爆发了第一次石油危机（1973年），引发了第一阶段超级通胀，市场恐慌抢购大宗商品，原油由3美元涨至10美元，白糖更是由1966年的1.4美分涨至66美分/磅，爆涨45倍，令人瞩目。美联储于是开始大幅加息，并于1973年将利率水平提至20%到达顶峰，大宗商品随即出现一轮暴跌。但在第二次石油危机（1979年）与超级通胀的刺激下，大宗商品再度飙升，进入第二阶段牛市，并突破了第一阶段的高点。

　　2.2001年以来的本轮商品牛市

　　20世纪90年代，商品的生产和投资也呈现持续萎靡，从而孕育着新一轮牛市。世纪之初，小布什政府上台后,确定了扩张军备和全球反恐两大战略，庞大的防恐开支、减税计划和公共医疗支出,让美国政府入不敷出，美国政府继而放弃了强势美元政策，美元自此进入了贬值周期，泛滥的流动性成为商品牛市的助推器。本轮大牛市的初始时间为2001 年下半年至2003 年，并在2004 年和2005 年得到进一步确认，在2006－2008 年左右完成从大牛市的初期到中期的转换，在2008年次贷危机之下出现中断，但在各国政府大规模经济刺激计划实施后，2009年起商品开始强劲反弹，一直至今。

　　无论是世界经济的一次周期性增长，还是一轮重要的局部工业化进程，都会带来大宗商品供求的变化以及商品价值的重新定位，本轮商品牛市发展和壮大的路径如下：世纪之初，全球经济进入景气周期，特别是拥有巨大人口红利的金砖四国和其他新兴市场国家开始人类历史上人口数量最多、规模最大的工业化和城市化进程，极大地拉动了对大宗商品的需求。而不可再生资源的进一步减少、可再生资源随着耕地面积的破坏和挤占、自然环境的恶化以及劳动力成本的显著上升，大幅提高了商品长期平均生产成本。2008年次贷危机中，商品价格未能幸免，呈现崩溃式下跌，经过各国政府一致救市，自2009年年初开始，首先是澳大利亚、巴西等资源输出型国家最先复苏，随后是印度、中国、韩国等新兴工业化国家在国内刺激经济政策推动下进入复苏阶段，紧接着，俄罗斯、阿根廷、南非等国家经济见底反弹进入复苏阶段，最后，美国、日本和欧元区等发达国家经济触底企稳，开始进入经济复苏初期，一步一步推动了全球大宗商品的需求和进出口贸易规模，大宗商品市场牛市行情再度演绎。在经济复苏过程中，首先是供需转换周期较长的商品率先走出第一波牛市行情，如能源、有色金属、贵重金属和基础原材料；而生产周期短的农产品尚处于深幅回调状态或处低位。在随后2－3 年的时间内，生产周期较长的商品则延续牛市或处于暂时调整格局，而生产周期较短的商品逐步走出了一波牛市行情。例如金融危机后，棉花、白糖、天然橡胶和咖啡等软商品受近年来逐步积累的供需矛盾的影响，领涨于商品市场。

　　关于本轮商品牛市周期到底会持续到何时，罗杰斯称其并不确切，但根据历史经验，这轮牛市也许会持续到2014年至2022年，因此应该还有3到10年的时间。当然也有研究认为，根据长期经济周期（即康德拉季耶夫周期）与CRB指数的历史相关性实证分析预测，本轮商品牛市至少会延长至2020年才会迎来转折。但有一个客观事实不可忽视，即上一轮商品牛市是由2亿人口驱动，而在本轮商品牛市中，仅中国和印度两国人口就有25亿，新兴市场国家人口结构仍将支撑商品价格，因此预计本轮商品牛市规模还将扩大,持续的时间会更长。在本轮大牛市完成后，整个商品市场将实现一个重新定价的过程，数十年来的传统价格区间将被颠覆。