和讯特约

（和讯财经原创）

　　自5月上中旬，主力09PVC合约的价格向下突破8200的震荡区间下边沿后，整体重心明显下移。随后的反弹止步于8300下方，确定了新的多空平衡区间已经下调至7900-8300。从PVC期货指数的持仓变化来看，4月底PVC价格的上冲伴随着持仓量的放大，随着5月合约交割日的临近，大商所交割仓库PVC注册仓单量快速飙升，套保空头乘机高位走货。套保大户的这一做法使得PVC市场投机多头信心丧失，资金持续流出期货市场，这点变现在主力9月合约的持仓变化上。失去资金关注的PVC期货市场，期价的波动率下降，走势僵持。最近几个交易日内，PVC持仓开始逐步回升，这是僵局打破的前兆吗？基本面上有打破僵局的潜在因素吗？这是本文旨在解决的问题。

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　　图1：PVC期货指数持仓变化与期价的对应关系

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　　来源：东兴期货研发中心

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　　笔者在《PVC：无法承受的交割之痛》一文中分析得出的结论是，PVC是个套保力量高度集中的品种，从参与交割的持仓数量与品种总持仓量的对比数据中可以看出套保大户在PVC总持仓中的占比起码在30%以上，这部分持仓背后是充足的货源保障。这就注定了PVC期货与现货之间价差的放大必然对应着套保户的积极参与，只要PVC产能过剩的格局不发生本质改变，PVC期货价格遵循基本面走势的基调就不会发生改变，所以笔者认为PVC当前是一个金融属性较弱的品种。分析此类品种走势的关键在于理清其基本面的变化趋势：PVC下游需求集中在建筑市场，房产市场的变化趋势对PVC需求的影响巨大；PVC上游成本主要集中在电石和电力成本上，电石价格的走势以及电价的变动对PVC成本有着显著的影响。下文的分析着眼于下游建筑市场与上游成本因素两大方面。

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　　1. 保障房建设：镜中花水中月

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　　住建部近期就保障房建设频繁表态，使得炒作已趋于平静的保障房建设再度引起市场关注。不过当前市场的观点已不再是集体乐观，各方的态度已发生了明显的分歧。根据相关统计，目前已经有16个省市披露了各自截至4月底或者目前的保障房开工情况，情况不容乐观，粗略估算当前保障房的开工率仅在30%左右。我们此前的预期即为今年上半年不会出现保障房的开工高潮，3季度或者4季度初才会出现保障房开工的集中爆发，主要是由于政策高压下的末期效应。但30%的开工率还是低于我们此前的预期，低位的开工率凸显了保障房建设过程中各种阻力。

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　　首先是资金的问题，住建部估算的1000万套保障性住房建设共需要1.3万亿的资金，其中1200亿左右由中央财政划拨，4000亿的资金由地方财政筹措，剩余的资金由社会提供。其中1200亿的中央财政基本确定，地方财政方面硬性规定的10%的土地出让收益或者5%的土地出让总收益预计能提供1500亿左右的资金（按照2010年土地出让收入计算。2.9万亿*5%=1450亿），各大银行已经表态的贷款额在1500亿左右（国开行表态1000亿贷款额度，其他银行按照500亿计算），激进估计社保资金存量的20%用于投资保障性住房建设，约有2000亿的资金，房产税则几乎可以忽略不计。估算下来，确定的资金一共只有6200亿，还有过半的资金没有确定的落实点。尽管还可以通过发行信托、投资基金、债券投资计划等方式筹措资金，资金的缺口仍然非常明显。

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　　除了资金之外，还有土地的供给，尽管保障房建设的土地供给基本上不受市场因素的影响，政策高压下地方政府通过划拨的方式提供大部分保障性住房的土地，限价房和棚户区改造除外。这部分土地供给还是存在着一定的隐患，首先是受到存量净地的限制，另一方面则是地方政府的利益顾虑，出让土地收入与政绩考核之前还是存在着一定的博弈的，这很可能会导致地方政府划拨给保障房建设的土地地段较差，这将使得保障房建设的实际社会保障效应大打折扣。

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　　最后需要考虑是建筑行业的产能限制，尽管住建部部长6月9日将保障房开工的限期后推一个月至11月底，在剩下的5-6个月里，需要突击完成近70%的保障房开工，也就是近700万套住房，还是一件非常艰巨的任务。据了解当前建筑企业也面临着较严重的用工紧缺的问题，开工率提升的空间有限，同时开工率提升的同时必然伴随着用工成本的上升，而建筑行业是典型的劳动密集型行业，用工成本的上升对整体房屋建设成本的影响明显，这将使得保障性住房建设的资金问题更显突出。

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　　综上所述，笔者对今年1000万套保障性住房开工的目标持谨慎态度，尽管在政策高压下保障性住房建设的开工目标有可能完成，那开工之后呢？根据当前的低位开工率推断，今年保障性住房开工的末期效应仍将明显，3季度中下旬-4季度才会出现保障房开工的高潮，对建材市场的拉动也仅限于水泥和螺纹钢之类的基础材料上，对PVC等后期使用的建材的需求拉动作用不明显，更多的集中在心理预期层面上。总体而言，至少在8月份之前，保障房建设对PVC的提振作用都将非常有限。

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　　2. 电石成本：区域、结构性调整风雨欲来

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　　发改委决定自6月1日起，上调15省市非居民用电电价，平均上调幅度为1.67分，涉及的15个省市包括山西、青海、甘肃、江西、海南、陕西、山东、湖南、重庆、安徽、河南、湖北、四川、河北、贵州。其中山西电价上调2.4分，调价并未涉及到内蒙、新疆地区，甘肃、山东、四川、山西等地的上调电价使得内蒙、新疆地区的电石成本优势更加显著。

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　　尽管15省市的工业用电价格上调使得电石的平均生产成本有所上升，同时也使得西北与其它地区电石的成本差距拉开的越来越大。同时电价的上调还会拉大密闭炉与内燃炉之间的生产成本，从经济层面上推动内燃炉的淘汰。在电价上调之前，西北地区大型一体化装置与外购电石的中部地区PVC生产成本就有近500元的差距，电价的上调再度放大区域和不同装置间的成本差异。由于PVC属于典型的产能过剩型行业，此类行业的产品价格在向下的时候很可能维持在行业平均成本下方运行较长的一段时间，主要是因为具有成本优势的企业为了扩展市场份额不愿意提价。目前又有了PVC期货市场，带来一部分投机资金帮助PVC生产企业平滑利润，抢得先机的部分PVC生产企业已经深谙利用PVC期货高价走货的技巧。所有的因素综合起来，中部地区的中小型电石生产企业和外购电石的PVC生产企业的生存环境逐步恶化，当下是结构性和区域性调整的前期。如果不出意外，紧缩的货币政策下，资金紧张会加快此类企业退出市场的步伐。在节能减排的政策指引下，地方政府对于中小型企业的逐步退出应该持开放态度，积极协助安置下岗工人，帮助PVC行业完成结构性调整。

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　　此次电价的上调反映在PVC期货市场上也相对平静，当前需要特别留意的风险是政府介入结构性调整中，采取类似去年的限电、强制停产等措施短期内人为干扰结构性调整的进程。人为的限制电石、PVC产出会使得产品价格短期爆炒，反而会使得本该被逐步淘汰的企业获得喘息空间，对应就是产量的快速反弹，这已经反映在电石的产量数据上了。结构性调整更适合采用的是温水煮青蛙试的自然淘汰。在此期间，PVC和电石价格都将围绕着成本线波动，窄幅僵持的时间会相应拉长。

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　　综合下游需求和上游成本分析，笔者认为当前PVC并不具备突破震荡区间的潜力，预计僵持的格局仍将延续，甚至会在PVC的夏季淡季中继续震荡走弱。操作上不建议投机资金参与，套保户仍可在8200上方择机抛空。

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